Eugene Fama

Par Nadia El-Masri

Eugene Fama donna à la finance moderne son dogme central, puis passa cinquante ans à le défendre contre tous. Né à Boston en 1939, fils d'immigrés italiens, formé à Tufts puis à Chicago (doctorat, 1964), il arriva à l'école de commerce de l'université de Chicago à l'aube de la révolution quantitative et n'en partit plus. Là où ses collègues de Chicago théorisaient le comportement humain, Fama théorisa les prix — et affirma, avec une obstination devenue légendaire, que les prix sont plus intelligents que les hommes.

La doctrine arriva avec « Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work » (1970), l'article qui organisa une littérature dispersée en hypothèse d'efficience des marchés. Sa thèse, en trois degrés : les prix d'actifs reflètent toute l'information disponible — les prix passés (forme faible), toute l'information publique (forme semi-forte), même l'information privée (forme forte). Si c'est vrai, les implications sont dévastatrices pour toute une industrie : aucun investisseur ne peut battre durablement le marché, car tout avantage connaissable est déjà dans le prix ; la sélection de titres est de l'astrologie avec tableurs ; l'investisseur rationnel achète tout le marché à bas coût et le conserve. Fama ne se contenta pas de proposer l'hypothèse ; il construisit la machinerie empirique pour la tester — les études d'événements, qui mesurent la vitesse d'absorption des nouvelles par les prix, devinrent la boîte à outils standard de l'économie financière.

L'hypothèse conquit le monde en se rendant utile. Les fonds indiciels — la révolution Vanguard, qui gère aujourd'hui des billions — sont l'efficience des marchés transformée en produit : si l'on ne peut battre le marché, autant le posséder à coût quasi nul. La finance d'entreprise se réorganisa autour des prix de marché comme mesure de la valeur. Et Fama continua de bâtir : avec Kenneth French, le modèle à trois facteurs (1993) — risque de marché, taille et valeur expliquent les rendements boursiers — devint le cheval de labour de l'évaluation empirique des actifs, étendu plus tard à cinq facteurs.

Les assauts furent féroces et personnels. Robert Shiller, son rival de Chicago passé à Yale, soutenait que les marchés sont mus par l'exubérance irrationnelle et des bulles prévisibles ; la finance comportementale documenta des anomalies par douzaines. La crise de 2008 ressembla, pour beaucoup, aux funérailles de l'hypothèse. La réplique de Fama ne varia jamais : les bulles ne s'identifient pas à l'avance, l'hypothèse n'a jamais prétendu que les prix fussent « justes » en un sens métaphysique — seulement qu'ils reflètent l'information disponible, et que les battre est terriblement difficile. En 2013, le comité Nobel mit le débat en scène dans le prix lui-même, partagé entre Fama et Shiller (avec Lars Peter Hansen) « pour leur analyse empirique des prix d'actifs » — l'homme des marchés efficients et l'homme des bulles, honorés ensemble. Fama, toujours à Chicago, reste le défenseur patient de cette proposition que les marchés, malgré toute leur folie, sont l'adversaire le plus redoutable qu'un investisseur affrontera jamais.

Impact sur la civilisation

L'hypothèse d'efficience des marchés est sans doute l'idée la plus conséquente de l'histoire de l'investissement. Les fonds indiciels — le véhicule de retraite par défaut de centaines de millions d'épargnants — existent parce que Fama a convaincu le monde que la gestion active est, en moyenne, un jeu perdant ; quelque 10 000 milliards de dollars reposent aujourd'hui dans des stratégies passives, le plus grand transfert de bien-être des investisseurs de l'histoire financière. Chaque fonds de pension, chaque dotation, chaque régulateur raisonne sur les marchés dans son vocabulaire.

Académiquement, Fama a fondé la finance empirique moderne : études d'événements, modèles factoriels et tests par le marché des décisions d'entreprise en sont la grammaire. Même la révolution comportementale se définit contre lui — chaque article sur une anomalie est, implicitement, un article sur Fama. Il a posé l'hypothèse nulle que toute la finance doit battre, et un demi-siècle plus tard, l'essentiel n'y parvient toujours pas.