La France paie de nouveau la prime de crise : l'écart OAT-Bund dépasse 100 points de base

La France emprunte désormais comme un pays qui inquiète les investisseurs. C'est le cas.

Le surcroît de rendement qu'exigent les investisseurs pour détenir la dette française à 10 ans plutôt que les bunds allemands a franchi un point de pourcentage entier — dépassant 110 points de base cette semaine, son plus large depuis la crise de la dette de la zone euro en 2012. Il y a un siècle, la France était la banquière du monde. Cette semaine, elle paie une prime pour emprunter dans sa propre union monétaire.

Les chiffres : le rendement français à 10 ans proche de 4,67 %, l'allemand autour de 3,59 %. L'écart entre les deux — le spread OAT-Bund — est le verdict du marché sur le crédit français, exprimé en un seul nombre. Un spread est le prix du doute, coté quotidiennement. Quand il était de 30 points de base, le doute était un murmure. À 110, c'est une conversation que tout le marché tient en même temps.

Ce nombre dépasse désormais le spread italien (environ 90 points de base) et le grec (environ 76). Relisez : les investisseurs exigent actuellement une prime plus élevée pour prêter à la France qu'à l'Italie ou à la Grèce. L'ancienne hiérarchie de la zone euro s'est inversée. Pendant une décennie après 2012, la géographie de la peur du marché était simple : la périphérie payait, le cœur encaissait. La France était le cœur du cœur — l'emprunteur large, liquide, implicitement sûr qui ancrait l'euro aux côtés de l'Allemagne. Cette carte vient d'être redessinée avec la France du mauvais côté de la ligne qu'elle définissait jadis.

Un spread est une prime de crise dont on a retiré la crise — ou plutôt, dont la crise est tarifée comme politique. Il dit : nous prêterons à Paris, mais pas au prix de Berlin. La distinction compte. Un spread de panique — style 2012 — peut être écrasé par une banque centrale. Un spread de politique doit se négocier avec un parlement, un électorat et un calendrier. Il n'existe pas de « whatever it takes » pour une Assemblée nationale sans majorité.

Les agences de notation ont commencé à l'écrire. Scope Ratings a dégradé la France à A+ contre AA- le 21 septembre, invoquant la dette croissante et les déficits persistants. Morningstar DBRS a abaissé à négative la perspective de la note AA de la France. Les dégradations sont des indicateurs retardés — les agences entérinent ce que le marché a déjà décidé — mais elles ont des conséquences mécaniques. Mandats, règles de collatéral, pondérations d'indices : une dégradation fait passer la dette française dans des compartiments différents de milliers de portefeuilles, et les compartiments ont des règles. Le spread est le verdict du marché. La dégradation est la paperasse.

Les propres projections du ministère des Finances expliquent l'humeur du marché : une dette publique record à 119,3 % du PIB en 2026, montant à 121,7 % en 2027. Le déficit 2026 à 5,4 % du PIB, contre un objectif de 5,0 %. Ce ne sont pas les chiffres d'un pays qui se consolide. Ce sont ceux d'un pays qui dérive — chaque année un peu plus profond, chaque cible un peu manquée. À 119 % du PIB, l'arithmétique de la dette devient impitoyable : avec une croissance proche de 1 % et des coûts d'emprunt proches de 4,7 %, le ratio de dette augmente tout seul, comme un bateau qui prend l'eau plus vite que les pompes ne l'évacuent. Le stabiliser exigerait un excédent primaire que la politique ne livrera pas. Le réduire en exigerait un que la politique ne peut imaginer.

Le service de la dette devient le budget. Chaque dixième de point du spread est de l'argent réel sur une pile de dette aussi vaste — refinancée année après année au prix du marché, pas à celui du ministre. Le stock de dette français tourne en permanence ; chaque obligation arrivant à échéance renaît au nouveau spread élargi. La prime se cumule en silence, en arrière-plan de chaque débat budgétaire, jusqu'au jour où la charge d'intérêts est la plus grosse ligne des comptes et où personne ne se souvient de l'avoir votée.

La France paie une prime de crise pour une crise qui n'a pas eu lieu — le marché n'est simplement plus disposé à l'attendre. Cette phrase décrit la phase la plus dangereuse d'une détérioration budgétaire : le moment où les investisseurs cessent d'accorder le bénéfice du doute sans avoir encore paniqué. La panique, au moins, force l'action. Le doute se contente de faire payer un loyer.

La réponse du Premier ministre Sébastien Lecornu est un plan de consolidation de 54 milliards d'euros pour le budget 2027 — économies et mesures de recettes censées ramener le déficit vers la cible. Cinquante-quatre milliards, c'est un chiffre sérieux : environ deux points de PIB, le plus gros effort de consolidation depuis des années. C'est aussi un chiffre qui n'existe, pour l'instant, que sur le papier.

Le problème du plan est une arithmétique d'un autre genre : une Assemblée nationale fragmentée où aucun bloc ne détient la majorité, et où chaque mesure d'économie a un électorat prêt à la tuer. La France a épuisé cinq premiers ministres en presque autant d'années. Les investisseurs ont cessé de tarifer la politique publique pour tarifer la politique tout court. La question que le marché pose sur les 54 milliards n'est pas de savoir s'ils s'additionnent — c'est de savoir s'ils survivront au contact de l'Assemblée. Et l'histoire récente de l'Assemblée suggère la réponse.

La valse institutionnelle est l'histoire sous l'histoire. Cinq premiers ministres en cinq ans, c'est cinq budgets, cinq stratégies de négociation, cinq séries de promesses à Bruxelles — et chaque transition remet le compteur de crédibilité à zéro. Les marchés savent tarifer une mauvaise politique ; ils peinent à tarifer une porte tournante. Le spread est, en partie, une prime de valse : la compensation du risque que celui qui promet la consolidation aujourd'hui ne soit plus là pour la livrer demain.

ING l'a dit crûment le 21 septembre : « le temps ne joue pas en faveur de la France ». Ses stratèges voient le spread à 100–125 points de base pendant des mois — et l'élection présidentielle d'avril 2027 entre déjà dans les prix du marché, avec des sondages esquissant des scénarios que les investisseurs jugent alarmants. L'élection est le véritable horizon du marché. Les budgets sont annuels ; les présidents sont pour cinq ans, et un président élu sur un programme que le marché obligataire n'aime pas peut élargir le spread plus vite que n'importe quel déficit. Les investisseurs ne tarifient pas le budget de cette année. Ils tarifient le président de l'année prochaine.

Le parallèle avec 2012 est instructif surtout par contraste. Alors, la crise était systémique — c'était l'euro lui-même qui était en question, et la BCE a répondu par un « whatever it takes ». Aujourd'hui, l'euro n'est pas en doute. La France l'est. Cette distinction est une maigre consolation à Paris, car elle supprime le mécanisme de sauvetage. En 2012, le problème était partagé et la solution collective : la BCE pouvait intervenir parce que l'alternative était l'effondrement de la monnaie. Aujourd'hui le problème est français et la solution doit être française. Francfort ne comprimera pas un spread qu'elle considère comme de la politique, pas de la panique.

La BCE, pendant ce temps, ne viendra probablement pas à la rescousse. Avec des pressions inflationnistes encore fraîches, Francfort n'a guère d'appétit pour des achats d'obligations visant à comprimer un spread qu'elle considère comme de la politique, pas de la panique — l'intervention ne viendra que si les marchés deviennent désordonnés. L'instrument de protection de la transmission existe pour exactement ce genre de fragmentation, mais son usage est conditionné à une politique saine, et la « politique saine » est précisément ce que le spread dit manquer. L'extincteur est derrière une vitre marquée « briser uniquement en cas de vertu ».

Une prime spécifique à un pays peut néanmoins s'auto-alimenter : des rendements plus élevés, un service de la dette plus lourd, moins de marge budgétaire, une croissance plus faible — la spirale infernale à la française. La boucle n'a besoin d'aucune crise pour tourner. Elle tourne à l'arithmétique : plus le spread est large, plus le service de la dette est lourd ; plus le service de la dette est lourd, plus la consolidation est difficile ; plus la consolidation est difficile, plus la politique est faible ; plus la politique est faible, plus le spread est large. Chaque tour de roue est petit. La roue ne tourne que dans un sens.

Pour la zone euro, l'inversion est le séisme : quand la France se traite plus large que l'Italie, la carte des risques du bloc doit être redessinée. Le cœur n'est plus le cœur. Les implications se propagent. Si la France — deuxième économie de la zone euro, sa co-architecte, l'emprunteuse dont la dette sous-tend la moitié des portefeuilles du continent — est retarifée comme un risque de crédit, alors toute l'architecture des pondérations de risque, des cadres de collatéral et des règles de fonds propres bancaires de la zone euro repose sur une carte périmée. L'Italie a passé une décennie à être le problème. La Grèce a passé une décennie à être la leçon. La France est désormais la question que personne n'avait prévue : que se passe-t-il quand le cœur a besoin du remède qu'il a prescrit à la périphérie ?

L'ironie historique est à couper au couteau. La France a inventé l'État fiscal moderne — le trésor centralisé, le marché obligataire, l'idée même qu'un gouvernement puisse emprunter sur son avenir. Pendant deux siècles, le crédit français fut la définition de la sécurité. Le spread au-dessus de 110 points de base ne tarifie pas seulement un déficit. Il tarifie la fin d'une hypothèse si vieille qu'elle précède l'euro, le franc germinal, et sans doute le marché obligataire moderne lui-même.

La couverture occidentale — Morningstar, les fils Dow Jones — insiste sur la crise de crédibilité : une trajectoire budgétaire face à un système politique incapable de la corriger. Dans ce récit, la dégradation à A+ est l'indicateur retardé et le spread l'indicateur avancé. Le plan Lecornu à 54 milliards est jugé non sur son arithmétique mais sur sa survie — et un parlement sans majorité est là où les plans de consolidation vont mourir.

L'élection de 2027 est déjà le véritable horizon du marché : les investisseurs ne tarifient pas le budget de cette année, ils tarifient le président de l'année prochaine. Le prisme occidental s'attarde sur les scénarios esquissés par les sondages — ceux que les investisseurs jugent alarmants — sans les nommer trop précisément, car l'alarmant, c'est l'incertitude elle-même. Un marché peut tarifer un président de gauche ou un président de droite. Ce qu'il ne peut tarifer, c'est ignorer quel régime budgétaire l'attend, et le spread est le prix de cette ignorance, composé quotidiennement.

La couverture occidentale garde aussi un œil sur Francfort. La question sous chaque histoire de spread est de savoir si la BCE cillera — si le « désordonné » arrive et si l'instrument de protection de la transmission connaît son premier vrai test sur un pays du cœur. L'Occident lit le silence de la BCE comme délibéré : la banque centrale laisse le marché faire la discipline, car la discipline du marché est la seule que Paris écoute encore. C'est un jeu dangereux, et Francfort le joue avec la deuxième économie de la zone euro.

La couverture orientale — la Yonhap Infomax coréenne entre autres — insiste sur le comparatif : la prime européenne, le calme asiatique. La lecture de Séoul est analytique plutôt qu'alarmée : une prime de risque française retarifée au sein d'une liquidation obligataire mondiale, avec l'inversion sur l'Italie et la Grèce notée comme la partie véritablement historique. Les marchés asiatiques surveillent la fonction de réaction de la BCE plus que la politique française.

Le sous-texte de cette couverture : le stress budgétaire devient mondial — Washington à 5 %, Paris au-delà de 100 points de base — et le calme relatif de la dette souveraine asiatique est le chien qui n'a pas aboyé. Le prisme oriental présente la France comme un point de données dans une retarification mondiale du crédit public, pas comme une pathologie uniquement française. Le Japon emprunte à 1,25 % avec une dette multiple de celle de la France ; la Corée et Singapour se financent sereinement. Dans ce récit, le jugement du marché ne porte pas sur les niveaux de dette — il porte sur la capacité politique à les gérer, et le calme asiatique est le groupe témoin.

La couverture orientale est aussi la plus attentive à la question de contagion que personne en Europe ne veut poser : si la France est retarifée, qui est le suivant ? L'ancienne hiérarchie — l'Allemagne sûre, la France à peu près sûre, la périphérie risquée — était le système d'exploitation de la finance de la zone euro. Une hiérarchie inversée est un nouveau système d'exploitation, et personne ne l'a testé. Séoul surveille la BCE parce que la fonction de réaction de la BCE est la seule chose entre une retarification française et une retarification européenne.

La couverture du Sud global — le Devdiscourse indien entre autres — insiste sur le scénario familier : dégradations, spreads, et un gouvernement qui négocie avec son propre parlement. La lecture de Delhi connaît ce film : une dégradation souveraine, un spread qui s'élargit, un resserrement importé d'une liquidation obligataire mondiale. La France vit la séquence des marchés émergents en habit d'économie avancée.

La morale tirée dans cette couverture est sans pitié : la crédibilité budgétaire n'est pas un privilège de pays riche. Perdez la confiance du marché et le marché vous retarife — que vous empruntiez en roupies ou en euros. Le Sud a vu cette séquence se jouer de Buenos Aires à Ankara en passant par Islamabad, et il en reconnaît chaque temps : la cible manquée, le plan ambitieux, le parlement fragmenté, la dégradation d'agence, le spread qui continue de s'élargir pendant que tout le monde insiste sur la solidité des fondamentaux. Les fondamentaux, note sèchement le Sud, ne sont jamais solides quand le spread dit le contraire.

Le prisme du Sud ajoute une coda que les deux autres manquent : l'audit d'hypocrisie. Pendant des décennies, Paris a sermonné le monde en développement sur la discipline budgétaire — via le FMI, via le Club de Paris, via les programmes de conditionnalité que la France a aidé à concevoir. Aujourd'hui, la France affiche un déficit de 5,4 %, rate ses propres cibles, et paie un spread plus large que la Grèce. Le Sud ne jubile pas. Il prend des notes. La prochaine fois qu'un officiel français expliquera la vertu budgétaire à un ministre africain des Finances, le ministre aura un chiffre prêt : 110 points de base.